CB240420 | DELTA

<На рынке чахлом и скупом,

Где трудно не словить измену,

ЦБ как грозный часовой

Стоит один во всей вселенной>

А. С. Пушкин

ЦБ 24 апреля 2020 года. Корректировка парадигмы управления рынками.

24 апреля 2020 года ЦБ РФ выбрал одно решение из спектра нескольких парадоксальных решений, которыми можно было ответить на сложившиеся беспрецедентные кризисные условия. А именно, находясь под понижательным давлением на курс рубля, он принял решение существенно (не просто для демонстрации) снизить ключевую ставку. Тем самым ЦБ отошёл от практики, фундаментально принятой им в декабре 2014 года и применявшейся целых 5 лет. У этой практики две составляющих. Первая: приоритетным инструментом управления рынками (в т. ч. валютным курсом) выбирается повышенная по отношению к уровню инфляции и рыночному межбанковскому проценту процентная ставка стерилизации рублёвых ресурсов. И вторая: установка на максимальное сокращение валютных интервенций и согласие с потенциальной возможностью волатильности курса, близкой к критической для рынков и общества (беречь резервы во что бы то ни стало).

Давление нерезидентов, выходивших из рублёвых активов в марте 2020 г., приобрело настолько тотальный характер, что ЦБ был вынужден вернуться к регулярным валютным интервенциям. Вернулся и, похоже, на практике, на ощущениях, убедился, что без этого в современных условиях уже не обойтись. Почему «на ощущениях»? Потому что по следам предыдущего мартовского заседания, уже вполне «кризисного» заседания с Неглинной прозвучала идея, что ставка сохраняется на нынешнем уровне 6% «потому что должна в чём-то сейчас быть стабильность».

Наша идея заключается в том, что теперь часть риска управления рынками, в предыдущие пять лет концентрировавшиеся в процентном поле, ЦБ снова переносит на валютный рынок, в область валютных интервенций, а значит, премия ЦБ к межбанковскому кредитному рынку по привлечению ресурсов на депозитных аукционах должна уменьшиться, если и не до паритета, то до более близких к нему значений, чем в предыдущие годы. Скажем, она может уменьшится вдвое (базовый риск делится между кредитным и валютным рынком условно пополам).

Важной составляющей политики ЦБ в предыдущие 5 лет, которую он в настоящий момент корректирует, была стерилизация обращающейся на рынках рублёвой массы посредством депозитных аукционов.

Банковское сообщество привыкло к тому, что эта ставка является завышенной по отношению к рынку МБК. Но так было не всегда.

Вспомним историю депозитных аукционов. Они берут начало с 9 июля 2014 года, с «аукционов тонкой настройки» на 1,2 и 3 дня. С их помощью ЦБ старался справиться с посткрымской и санкционной разбалансировкой рынков пока ещё тестируя этот механизм. В 2014 году состоялось 5 аукционов – один в июле, три в августе и один в ноябре. Объём привлечения составлял от 65 до 400 млрд. руб., а ставка котировалась с премией к межбанку 0,2-0,5% и однажды – с дисконтом 0,35% (как раз на самом «неудачном» аукционе с объёмом всего 65 млрд. руб.; если хочешь привлечь значимый для рынка объём – предлагай хорошую ставку!). Здесь и далее мы сравниваем аукционную ставку ЦБ с показателем DELTA_average (средневзвешенная цена сделок по овернайту в рублях в DELTA в течение дня).

В начале 2015 года, когда надо было успокоить разбушевавшийся в декабре 2014-го рынок именно процентными ставками, депозитные аукционы пригодились уже по-настоящему. В период с 13 января по 9 февраля мы видим одиннадцать аукционов с короткими датами (овернайты и по одному разу - 3 и 4 дня). Все они прошли с премией к рынку, варьировавшейся от 0,2 до 1,3%, в среднем – 0,6%. Объёмы при этом были умеренные – от 100 до 400 млрд. руб.

Аукционы 2015 года, проходившие в экстремальных для валютного рынка условиях, становятся всё больше похожими на сильный стерилизующий инструмент. Однако последующая практика управления этим инструментом выглядела до поры до времени достаточно спокойной.

Собственно недельные аукционы, «настоящий хит» сезона 2017-2020 годов, ЦБ начал проводить 9 августа 2016 года. Ситуация на рынках успокоилась и сами аукционы выглядели вполне буднично. На приведённом графике видно, что примерно до июля 2017 года их цена шла вровень с рынком. Резон для участия в аукционах со стороны мелких и средних банков был тогда примерно следующий. Шла интенсивная кампания по чистке банковского сектора, но при этом банки ещё сохраняли память о работе не только с «госами», но даже с крепкими середняками, и многие кредиторы межбанка лечились от этого пристрастия мантрой «лучше отдать в ЦБ чуть дешевле, чем нести риск на имя, которое может оказаться в плохом списке».

Но уже с января 2017 года ситуация начала меняться радикально. Это видно по графику размера дисконта/премии аукционов ЦБ по отношению к рынку.

nov 2019

Мы видим, что с октября 2016 г. дисконт ЦБ «оттолкнулся от дна» и сначала сделал сильную свечку вверх, а потом прямо как курс ликвидной валютной пары начал расти широким восходящим трендом, выйдя в первом квартале 2016 года в область премии. Параллельно выросли объёмы, превысившие 500 млрд. руб. за аукцион. ЦБ ответил повышением агрессивности заимствований на риск, но какой?

Анализируя процентные ставки, мы исходим из аксиомы, что на фундаментальных уровнях, на длительных периодах они характеризуют степень рискованности заёмщика. И несмотря на то, что ЦБ является «суперсубъектом» рынка, регулятором, он также является и объектом этой градации, поскольку подпадает под сравнение с самим рынком, который, даже будучи регулируемым им же, живёт своей жизнью, стихийно и объективно формирует свои уровни.

На основании этого приходится утверждать, что ЦБ, устойчиво привлекающий ресурсы с премией, является если и не вполне терминологически «более рискованным» заёмщиком, то совершенно точно средоточием неких дополнительных рисков, накопление которых приводит к переходу его ставки из единственно логичного вроде бы дисконта к рынку в паритет и далее всё выше, выше и выше. (Свечки вниз на графике дисконта/премии депозитных аукционов ЦБ к рынку в 2018-1019 годах – пара экстремальных значений, когда аукцион совпал с отчётной датой 31 июля 2018 г. (-0,5%) и покрыл длинные праздники 29 октября 2019 г. (-0,2%).

По нашему мнению первым актом перехода аукционов ЦБ к премии по отношению к рынку стала приостановка работы банков «Пересвет» 21 октября 2016 года (завершившаяся его санацией в 2017 году) и «Татфондбанк» (15 декабря 2016 г., лицензия в итоге была отозвана 3 марта 2017 г.). ЦБ, видимо, был вынужден принять на себя некие крупные риски, связанные с этими банками. В отношении сугубо банка «Пересвет» это была как минимум крупная (от 100 млрд. руб.) санация с сохранением обязательств перед кредиторами. В отношении обоих банков это могло быть их теоретически возможное участие в схеме обмена собственными облигациями между собой или с другими банками с последующим привлечением под эти облигации ломбардных кредитов, что есть фактически квазиэмиссия, осуществляемая участниками рынка, становящаяся настоящей эмиссией на момент урегулирования этой проблемы финансовыми властями.

Анализируя объёмы депозитных аукционов, их ставку и премию по отношению к рынку МБК, мы отчётливо видим, что следующий этап роста всех показателей – это санация Банка Открытие в августе 2017 года и решение сходных проблем банков из категории «big Russia»/«московское кольцо» (BINB, PSBF, MCRB).

Здесь для графиков даже не требуются комментарии. Очевидно, что средства, эквивалентные направленным на спасение этих банков, были немедленно абсорбированы на недельных аукционах, по крайней мере, основная их часть. Премия ЦБ возросла, так как он принял на себя риски этих банков и риски давления на валютный рынок денег, затраченных на санации, в случае их свободного обращения в системе. В общем логично, что ЦБ во второй половине 2017-2018 гг. привлекался выше рынка, ведь по итогам каждого года он показал на своём балансе огромные убытки из-за санации банков в размере 435 млрд. руб.

Говоря о классах рисков, которые ЦБ сосредоточил в себе по состоянию на 2017-2020 гг., следует сказать и о том, что под его супервизорством Московская биржа превратилась в огромную по объёмам площадку денежного рынка. Раньше, до осени 2013 года, кредитование под залог высоколиквидных ценных бумаг было целиком и полностью бизнесом крупных банков. Массовые отзывы лицензий покончили с этой практикой. Уже осенью 2013 года многие крупные маркет-мейкеры этого инструмента поняли, что в случае отзыва лицензии у мелкого банка, привлекающего у них МБК под залог бумаг, они могут столкнуться с проблемами помещения этих сделок в конкурсную массу с далёкой очередью удовлетворения, и поспешили свернуть этот бизнес. Но поскольку этот инструмент был логичным с точки зрения работы рынка, он возродился, но уже в централизованной форме, с централизованным риском, адресованным в том числе и регулятору.

Система управления рисками Московской биржи хороша (в частности, она выдержала мартовскую волатильность, хотя история с приостановкой торговли нефтяными контрактами заставляет насторожиться) и ЦБ официально является гарантом её стабильности, но так или иначе – весь риск теперь там, а не распределён по банковской системе. Кроме того, биржевая практика сейчас такова, что заёмщиками денежного рынка на сегменте РЕПО с ЦК могут выступать не только банки, но и не подконтрольные ЦБ корпораты, пусть даже и через подконтрольного ЦБ брокера, что приносит на рынок новые, небанковские риски (брокер может быть и аффилированным с корпоратом) и, скорее всего, обусловливает превышение ставки привлечения на рынке РЕПО с ЦК опять же над прямым межбанком. (Соотношение уровней ставок рынков прямого МБК и РЕПО с ЦК – предмет отдельного рассмотрения, но участники рынка хорошо знают о том, что в 80% случаев размещаться на биржевом рынке оказывается чуть выгоднее, чем на межбанке, пусть для этого иногда и приходится «ловить цену» в стакане).

Итак, за последние семь лет, а особенно за последние три года ЦБ сконцентрировал на себе огромные риски, практиковал агрессивную стерилизацию ликвидности, что нашло яркое выражение в рыночных индикаторах. Теперь ЦБ меняет правила игры и при падающем и сейчас, и в перспективе, курсе рубля, при текущем дефиците рублей в системе понижает ставку. Каковы первые результаты этого?

По состоянию на конец апреля (время написания этого материала) мы имеем существенно снизившиеся (до давно не виданных уровней конца 2016 – начала 2017 гг.) объёмы депозитных аукционов – значительная масса ликвидности ушла, в частности, в наличные деньги или была выведена нерезидентами через покупки валюты. Тут, очевидно, ЦБ идёт против рынка, деньги не стали дешевле это точно. Ставка депозитного аукциона 28 апреля приблизилась к паритету с рынком МБК. Однако, конец месяца, налоговые платежи не дают ощутить картину рынка после снижения ставки во всей полноте. Кроме того, у системообразующих банков есть второстепенные нормативные ограничители (связанные с применением ставки MIACR), способные ограничить привлечение ресурсов по цене выше ключевой ставки.

Заслуживает внимания анонс аукционов РЕПО по предоставлению ликвидности банкам по уровню, близкому к 6% (то есть якорь 6% сохранился, только посредством неестественного понижения ключевой ставки из бида стал оффером и продолжает оставаться ключевым бенчмарком рынка в традиционном «русском» неявном стиле?)

А может быть картина сегодняшнего рынка и экономики такова, что эффекта от снижения ставки как такового ощутить и не придётся в силу чрезмерного влияния на рынок экстремальных факторов.

Так или иначе, основной результат заседания 24 апреля, на наш взгляд, заключается в том, что ЦБ, выбрав downtrend ключевой ставки, а не стабильность «шести процентов», от которой можно было бы оттолкнуться немного вверх, апеллируя к чрезвычайным обстоятельствам, принимает на себя новую меру ответственности за валютный рынок, лишая его (и себя) инструмента регулирования через процентную ставку. В духе времени ЦБ покидает привычный офис денежного рынка и «самоизолируется» на FX. Если его интервенционные возможности будут близки к исчерпанию, может последовать ограничение свободы валютных операций. Но прежде, чем это случится, пользу может принести создание «Фингвардии» из числа сознательных и способных влиять на тренды игроков рынка.

Да, ЦБ действительно покидает денежный рынок, принесший ему одни балансовые убытки! (Попробуйте каждую неделю платить проценты с 2-3 трлн. руб. выше рынка. Вы выплатите за год 169,7 млрд. руб. одних процентов, как ЦБ в 2018 году, а всего за пять лет вы, если будете достаточно активны – выплатите 404 млрд. руб. процентов, как ЦБ выплатил участникам депозитных аукционов за период с июля 2014 по апрель 2020 г. и вам будут пенять на то, что ваши годовые балансовые убытки – это почти целиком и полностью выплаченные вами проценты). Если не верите, что ЦБ покидает денежный рынок, посмотрите статистику несостоявшихся аукционов по размещению облигаций Банка России за последнее время.

Покидает - и правильно делает - снимает с себя часть связанных с ним рисков. Эта позиция может выразиться в чём угодно, например, в том, что биржа, накопившая достаточные собственные средства, будет сама балансировать возможные эксцессы с участниками торгов и, в частности, с заёмщиками и эмитентами залоговых бумаг, у которых могут возникнуть проблемы по мере развития общего экономического кризиса. В этом русле следует рассматривать и подоспевшую как раз кстати финализацию сделки по продаже пакета акций Сбербанка Банком России Правительству РФ. Теперь о главном банке страны в кризисное время позаботятся новые акционеры, тяжеловесы из Правительства с имеющимся в их распоряжении ФНБ.

Центробанк немало потрудился в предыдущие годы над перевариванием внутри себя страновых рисков, санируя банки из топ-10, и заслужил право на частичное снятие этого бремени. Наверное, также предполагается, что банки, которые спас ЦБ, будут вести свои кризисные дела уже самостоятельно.

Наиболее высокорисковым игроком в этих условиях «рискует» стать Правительство, которому будет трудно и неловко привлекать средства в госдолг выше новой ключевой ставки (подножка, поставленная ЦБ).